國(guó)際化需維持人民幣平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)短期又導(dǎo)致弱勢(shì)貨幣；真實(shí)情況是美元“不強(qiáng)”、人民幣“不弱”。
自2015年8月人民幣匯率中間價(jià)新形成機(jī)制建立以來(lái)，人民幣進(jìn)入了新一輪的持續(xù)貶值進(jìn)程。伴隨市場(chǎng)匯率的波動(dòng)，匯率貶值預(yù)期數(shù)度潮起潮落。進(jìn)入2016年下半年后，人民幣實(shí)際匯率貶值行為和貶值預(yù)期相互增強(qiáng)，人民幣貶值預(yù)期空前強(qiáng)化，對(duì)股市、債市，甚至樓市等其它市場(chǎng)，都產(chǎn)生了顯著影響。不過(guò)筆者認(rèn)為，鑒于人民幣管制貨幣的性質(zhì)地位未變，以及中國(guó)既定的人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略取向，人民幣不會(huì)持續(xù)貶值；綜合來(lái)看，人民幣階段貶值即將結(jié)束，人民幣匯率將進(jìn)入中期（3-6月）的平衡運(yùn)行區(qū)（6.5，6.8）。
一、人民幣并不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)
人民幣貶值預(yù)期的理由，是基于國(guó)際比較的中國(guó)高資產(chǎn)泡沫和貨幣超發(fā)。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格高估和貨幣超發(fā)，確實(shí)會(huì)造成一國(guó)貨幣對(duì)外價(jià)值的毀損，即貶值。不過(guò)，這一條件下貶值的實(shí)現(xiàn)，存在一必要前提：資本的自由流動(dòng)。沒(méi)有資本項(xiàng)目的開(kāi)放，一國(guó)的資產(chǎn)、資本、貨幣和國(guó)際市場(chǎng)就是隔離的，資產(chǎn)價(jià)格的高低和貨幣發(fā)行多少就失去了國(guó)際比較的基礎(chǔ)。在中國(guó)資產(chǎn)項(xiàng)目仍未開(kāi)放的條件下，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫和貨幣超發(fā)造成貶值的邏輯，顯然是站不住腳的。
退一步講，中國(guó)時(shí)下的資產(chǎn)價(jià)格高估狀態(tài)是否穩(wěn)定，是資產(chǎn)泡沫能否成為貶值推力的更關(guān)鍵因素。筆者在另一篇專題《中國(guó)資產(chǎn)泡沫的前景》中曾專門闡述：中國(guó)資產(chǎn)泡沫主要體現(xiàn)為樓市泡沫。而當(dāng)前中國(guó)樓市泡沫狀態(tài)是否穩(wěn)定？單獨(dú)對(duì)這一問(wèn)題的回答，市場(chǎng)當(dāng)前給出的答案無(wú)疑是肯定的（暫不去評(píng)判市場(chǎng)回答是否正確，回答僅反映了當(dāng)前市場(chǎng)的主流預(yù)期）。至于貨幣超發(fā)，從國(guó)際比較的角度，中國(guó)雖然貨幣超發(fā)，按主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)，如美、歐、日、英等國(guó)，其貨幣超發(fā)狀態(tài)，程度恐怕并不亞于中國(guó)，甚至有過(guò)之而無(wú)不及。在言及中國(guó)貨幣超發(fā)的原因時(shí)，外匯占款上升造成的被動(dòng)投放，被認(rèn)為是中國(guó)貨幣過(guò)度深化的重要原因。2008年金融危機(jī)后中國(guó)外占的上升，深受國(guó)際貨幣環(huán)境變化的影響，顯然是美、歐、日等國(guó)，利用國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的地位，只管一已私利，不管它國(guó)“死活”，瘋狂放水的結(jié)果。實(shí)際上，鑒于通貨緊縮的壓力，危機(jī)后西方主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)體對(duì)超寬松貨幣政策，一直存在有強(qiáng)烈偏好，并持續(xù)應(yīng)用之。
二、人民幣持續(xù)貶值已顯著偏離國(guó)際匯市運(yùn)行格局
人民幣貶值預(yù)期因人民幣對(duì)美元的匯率變動(dòng)而起，通常也僅是針對(duì)美元而言的。2016年1季度人民幣兌美元匯率的回升，人民幣貶值預(yù)期一度消退；下半年后，當(dāng)人民幣兌美元匯率創(chuàng)出新高后，貶值預(yù)期再度興起，并隨著人民幣兌美元的持續(xù)貶值走勢(shì)，不斷自我強(qiáng)化。
不過(guò)，下半年以來(lái)人民幣對(duì)其它貨幣的匯率變動(dòng)卻保持了相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)：人民幣兌歐元平穩(wěn)運(yùn)行在（7.4，7.5）之間，瑞郎兌人民幣基本運(yùn)行在（6.8，6.9）之間，加元兌人民幣大致運(yùn)行在（5.05，5.19）之間；即使是在國(guó)際匯市上表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的商品貨幣澳元和新西蘭元，人民幣對(duì)之匯率也保持了平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，澳元兌人民幣平穩(wěn)運(yùn)行在（5.0，5.15）之間，新西蘭元兌人民幣平穩(wěn)運(yùn)行在（4.8，4.9）之間。人民幣對(duì)以上貨幣的匯率走勢(shì)都呈現(xiàn)了橫盤波動(dòng)的運(yùn)行模式。人民幣對(duì)外價(jià)值的下降，主要體現(xiàn)在兌美元和兌日元上。從現(xiàn)象上看，日元的強(qiáng)勁來(lái)源于日本央行的貨幣超級(jí)寬松政策，而美元的強(qiáng)勁則來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣收縮（主要是加息預(yù)期）。可見(jiàn)，當(dāng)前人民幣貶值預(yù)期成因不該來(lái)自貨幣層面，更大可能是源于經(jīng)濟(jì)層面因素。比如，英國(guó)受“脫歐”影響，經(jīng)濟(jì)前景憂慮成市場(chǎng)主流預(yù)期，盡管英國(guó)央行也加大了貨幣寬松力度，但人民幣兌英鎊仍維持了升勢(shì)，而英鎊對(duì)主要國(guó)際貨幣的匯率則全面回落。筆者認(rèn)為，當(dāng)前人民幣貶值的強(qiáng)烈預(yù)期，更多地應(yīng)來(lái)自于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。
從美元的走勢(shì)看，美元也并非如市場(chǎng)想象中的“強(qiáng)勁”。2016年以來(lái)，歐元兌美元的匯率運(yùn)行基本平穩(wěn)；美元兌加元排除1月份的異動(dòng)后也運(yùn)行平穩(wěn)；美元兌瑞朗的匯率走勢(shì)，在平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)中波動(dòng)區(qū)間甚至還收窄；商品貨幣澳元和新西蘭元的美元匯率，上半年還經(jīng)歷了不少的升勢(shì)，下半年方表現(xiàn)平穩(wěn)。整體看，國(guó)際匯市上美元的強(qiáng)勢(shì)，僅表現(xiàn)在英鎊上，對(duì)日元還表現(xiàn)了持續(xù)貶值態(tài)勢(shì)，下半年后方有所企穩(wěn)。
綜合來(lái)言，無(wú)論是美元還是人民幣，多邊匯市的整體表現(xiàn)都是偏向穩(wěn)定的，都沒(méi)有出現(xiàn)整體性的單邊變化態(tài)勢(shì)，但人民幣和美元之間的匯率卻呈現(xiàn)出了“一邊倒”的態(tài)勢(shì)：人民幣兌美元持續(xù)貶值！從整個(gè)國(guó)際匯市看，美元沒(méi)那么強(qiáng)，人民幣也沒(méi)那么弱。
三、人民幣兌美元貶值是中美政經(jīng)博弈結(jié)果
現(xiàn)階段人民幣仍然是管制貨幣，資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放，保證了管制引導(dǎo)、干預(yù)的有效性。筆者深信，人民幣匯率波動(dòng)的“平衡，雙向，有序，可控”政策目標(biāo)，是一定能夠得到實(shí)現(xiàn)的。
歷史上看，人民幣曾多次“釘住”美元。長(zhǎng)期以來(lái)，出于增強(qiáng)自身國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的需要，美國(guó)慣常指責(zé)中國(guó)人民幣“低估”。中國(guó)則出于人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略目的，一直“順從”地讓人民幣對(duì)美元緩慢升值。人民幣成功進(jìn)入SDR籃子后，人民幣國(guó)際化的階段目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，進(jìn)一步國(guó)際化進(jìn)展對(duì)制度安排的依賴度下降，轉(zhuǎn)而更多地依靠市場(chǎng)主體的實(shí)際接受度提高。而要讓海外市場(chǎng)認(rèn)可、接受并使用人民幣作為國(guó)際貨幣，人民幣匯率的自由化就不可避免。當(dāng)中國(guó)對(duì)人民幣匯率管制放松時(shí)，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)低迷態(tài)勢(shì)延續(xù)和中國(guó)出口壓力增大的情況下，人民幣貶值壓力就應(yīng)時(shí)而起，接受適度貶值成為中國(guó)政府順應(yīng)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)選擇。
與經(jīng)濟(jì)上既合作又競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)不同，在“亞太再平衡”戰(zhàn)略下，在區(qū)域政治交往中美國(guó)對(duì)中國(guó)實(shí)行全面“擠壓”政策：政治上制造中國(guó)和周邊國(guó)家的分歧“熱點(diǎn)”，經(jīng)濟(jì)上壓制人民幣的國(guó)際影響力，華爾街主導(dǎo)的海外金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出了團(tuán)結(jié)、一致地高度敏感性，頻頻做空人民幣，并不遺余力地制造人民幣貶值預(yù)期。(英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)/上海證券首席宏觀分析師 胡月曉)
