農歷新年后第一周，決策層的“政策紅包”依然派不停。

　　2月17日，財政部網站發布《關于財政資金注資政府投資基金支持產業發展的指導意見》，提出了合理運用政府投資基金聚焦支持重點產業。此前一日，人民銀行、發改委等八部委則聯合印發了《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》（以下簡稱“《意見》”），從加強貨幣信貸政策支持、營造良好的貨幣金融環境，促進工業企業兼并重組等六個方面提出了一系列支持工業轉型升級、降本增效的具體金融政策措施。

　　這被視作以去產能、去庫存為核心的供給側改革背景下，增加金融對實體經濟的服務能力的強烈信號。

　　受訪經濟界專家稱，從近期1月份外貿與官方PMI等一系列宏觀數據來看，一季度經濟或將延續疲軟態勢，仍需穩增長措施加碼。

　　穩增長“選擇性”加碼

　　對產能過剩工業部門有保有壓，不搞一刀切，維持差別化信貸政策，減輕了市場對去產能可能發生全局信貸大幅收縮的擔憂。

　　“穩增長”大紅包陸續派發的背后，是宏觀經濟形勢依舊疲軟的現狀。

　　近期出爐的一系列宏觀數據顯示，外需繼續疲弱。海關總署近期發布數據顯示，1月以美元計價出口總額同比下跌11.2%，跌幅較2015年12月擴大9.6個百分點。同時，1月進口同比下跌18.8%，跌幅環比擴大11.4個百分點。衰退性貿易順差再度攀升，達632.9億美元。

　　甚至，人民幣匯率在去年12月和今年1月出現明顯貶值，出口并未出現明顯回升。“人民幣貶值對出口作用有限，同時在全球貿易萎縮與外部經濟疲弱加劇環境下，外需或將延續弱勢。”光大證券首席經濟學家徐高對《中國經營報》記者稱。

　　制造業持續不景氣。1月中采制造業PMI為49.4%，較環比下跌0.3個百分點。

　　在此背景下，財政部、央行相繼出臺政策意見，“穩增長”意圖明顯。

　　“小財政撬動大資本，政府投資模式轉變正不斷深化。2015年各地紛紛成立PPP引導基金、產業基金等多種形式政府投資基金，以10倍杠桿引入銀行等金融機構以及社會資本，緩解了經濟下行、傳統產業低迷帶來的財政收入壓力。”民生固收分析師李云霏稱，“通過杠桿作用放大了財政資金的公共服務力度，公共財政支出由過去‘投資型’向‘公共服務型’轉變，以‘開渠引水’代替原來的‘全面負責’。”

　　只是，這樣的“開閘放水”是否又會走上過去經濟刺激的“老路”——依靠金融信貸來拉動工業制造業投資增長，以此來穩定經濟增速？

　　央行最新公布1月數據顯示信貸加速投放，1月新增信貸2.51萬億元，同比多增1.04萬億元，大幅高于市場1.8萬億元的預測。其中對實體經濟新增信貸1.54萬億元，同比多增1.07萬億元。

　　“并非如此。”銀河證券首席經濟學家潘向東對記者表示，“目前政策工具箱里有眾多工具可以應對經濟的下行風險。當前我國經濟持續探底過程中存在的問題也非依靠信貸擴張可以解決。”

　　從內容上看，上述《意見》從加強貨幣信貸政策支持、營造良好的貨幣金融環境，提高資本市場、保險市場對工業企業的支持力度，推動工業企業融資機制創新，促進工業企業兼重組，支持工業企業加快“走出去”，加強風險防范和協調配合等六個方面提出了一系列支持工業轉型升級、降本增效的具體金融政策措施。

　　潘向東認為，從這些措施當中，可以看到一整套對于新興制造業、朝陽產業的大力金融支持；對于“三去一降一補”的大力金融支持對于工業企業走出去戰略加快實施的大力金融支持，與過往依靠大水漫灌的粗放式信貸投放的操作有顯著差別。

　　值得注意的是，在大力支持新興產業的同時，對于有去產能任務的行業也不是搞“一刀切”。文件在落實差別化工業信貸政策中強調“對鋼鐵、有色、建材、船舶、煤炭等行業中產品有競爭力、有市場、有效益的優質企業繼續給予信貸支持，幫助有前景的企業渡過難關”。對此，民生證券固定收益研究負責人李奇霖認為，穩定大于一切，對產能過剩工業部門有保有壓，不搞一刀切，維持差別化信貸政策，減輕了市場對去產能可能發生全局信貸大幅收縮的擔憂。

　　“最近信貸加速投放一方面是由于進入新的一年后，銀行獲得新的信貸額度，另一方面是1月份地方政府債務置換暫停，對新增信貸抵減效果消失。”徐高對記者分析稱，信貸加速投放是寬松政策的體現，實體經濟資金面將繼續寬裕。

　　不過需要注意的是，1月份央行為對沖資金外流通過MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等貨幣工具加大基礎貨幣投放，所以在年初積極放貸的環境下信貸數據出現罕見的大幅增長。

　　“隨著季節性因素消退、央行窗口指導強調更為審慎的信貸擴張，且鑒于企業削減外匯負債是一次性行為，1月信貸強勁增長的勢頭恐怕難以持續。”

　　瑞銀中國首席經濟學家汪濤發給記者的分析稱，“隨著季節性因素消退、央行窗口指導強調更為審慎的信貸擴張，且鑒于企業削減外匯負債是一次性行為，1月信貸強勁增長的勢頭恐怕難以持續。”

　　對于未來貨幣政策走勢，受訪專家預計2016年央行還可能出臺降息降準等寬松政策。

　　“鑒于經濟持續下行、資本大規模外流、通縮壓力加劇，今年央行會再降息兩次來降低企業融資成本，并通過多次降準應對資本外流。”汪濤預計。

　　徐高也持類似看法。近兩個月出現的通脹短期雖有所回升，但貨幣政策謹慎，寬松基調不會改變。雖然匯率依然是短期寬松政策的主要限制因素，基于維持匯率穩定目的，短期降準可能性有限。但若經濟下行壓力加大，以及人民幣貶值壓力下降，上半年降息降準等寬松政策有望再度推出。

　　官方數據顯示，1月份CPI環比上漲0.5%，同比上漲1.8%。而從同比看，1月份CPI同比漲幅比去年12月份擴大了0.2個百分點。

　　謹防企業債務風險與流動性風險

　　從中期看，貨幣寬松仍可能會加重債務風險，關鍵是看融資后錢的投向是否能創造出現金流。

　　1月份社融加速投放，其中信貸和企業債券是社會融資同比多增的主要動力。數據顯示，除信貸投放顯著增加外，1月份企業債券凈融資額同比也多增2679億元至4547億元。受訪專家預計，由于利率水平較低，負債成本下降，債券融資有望繼續加速，推動社融攀升。

　　《意見》中更提及“加大工業企業直接融資的支持力度。支持符合‘中國制造2025’和戰略性新興產業方向的制造業企業，在各層次資本市場進行股權融資”。

　　李奇霖表示，擴大直接融資比重，未來發債條件有望更寬松，同時債市供給有望擴容。預計由于利率水平較低，負債成本下降，債券融資有望繼續加速，推動社融攀升。

　　在潘向東看來，對重點發展的工業企業，即國有大型企業的產能升級給予重點支持，裝備制造業、新材料等符合“中國制造2025”方向的戰略新興制造企業給予全面的金融支持，包括債市、股市、保險市場都要積極配合工業企業產業升級。

　　他建議，對現有國企債務問題，盡量用市場化方式解決，質押轉讓、資本證券化或其他創新產品要加快推出。同時，應成立專門的工業企業財務公司，對工業企業怎樣與金融行業對接，怎樣面臨“走出去”之后的匯率套保，要給予高度重視。

　　不過，企業債務風險是否因此加大已經引起市場的擔憂。目前數據顯示銀行不良貸款率出現上升態勢。

　　來自銀監會公布的數據顯示，2015年三季度末商業銀行不良貸款余額11863億元，較上季末增加944億元；商業銀行不良貸款率1.59%，較上季末上升0.09個百分點。

　　在經濟下行周期，不良貸款雙升現象具有一定的必然性，也可以看作是銀行在為經濟轉型和部分行業去產能化“買單”。有分析稱，不良率的反彈保守估計至少會持續到2016年上半年。盡管官方強調，信貸資產質量總體可控。

　　來自銀監會最新發布的數據也顯示，2015年四季度末商業銀行不良貸款余額12744億元，較上季末增加881億元；商業銀行不良貸款率1.67%，較上季末上升0.08個百分點，創六年多最高水平。

　　“此次出臺的政策短期是化解債務風險，因為企業有錢了違約風險降低。”有券商分析師對記者分析稱，但從中期看，仍可能會加重債務風險，關鍵是看融資后錢的投向是否能創造出現金流。”

　　潘向東也對記者稱：“今年我國面臨去產能、去庫存、去杠桿的嚴峻任務，改革轉型所帶來的短期沖擊，以及因美聯儲加息進程、我國貨幣當局階段性維穩匯率等影響。謹防流動性風險與我國改革轉型所帶來的一些短期沖擊疊加共振所導致的市場風險，這是2016年金融市場的關注重點。”