一、互聯網深入骨髓
勢不可擋：互聯網深入骨髓，消費升級體驗至上。經過幾年發展，互聯網已經對服飾行業產生多維度深刻影響，體現在：1. 網購規模舉足輕重，2015年服飾網購占比達 36%;2. 催生新市場(三四線市場急速擴張/農村電商)、新資源(跨境電商整合全球資源)、新特點(社交電商去中心化)和新模式(定制/預售)等;3. 云計算/SaaS 等技術成熟推動產業鏈各環節效率提升。在經歷了 2012-2015 年的 O2O 初體驗(營銷&渠道率先觸網)之后，服飾行業開始向全產業鏈互聯網改造階段邁進，實現企業價值鏈重構。同時消費升級再上臺階，一方面服裝消費加速度追新逐熱、用戶樂于為消費體驗買單;另一方面生存型消費(商品)向體驗式消費(服務)轉型。
二、服務消費已露鋒芒
品牌萬變不離其宗，柔性供應鏈大勢所趨。短短不到十年時間，品牌服飾行業經歷了傳統品牌的繁榮、調整和復蘇，淘品牌的孕育、崛起和分化，如今網紅品牌剛剛嶄露頭角，有望成為下一個弄潮兒。透過優質傳統品牌和淘品牌不難發現，服飾品牌的成功萬變不離其宗，即做好品牌運營(設計、營銷等)、渠道管理(線上/線下、用戶管理等)和供應鏈管理(生產、物流等)。傳統品牌具備知名度/線下渠道/產業資源優勢，需積極推進全產業鏈互聯網改造;淘品牌擅長營銷，積累了一定知名度和產業資源，需強化供應鏈能力;網紅品牌處流量紅利期、望爆發增長，最為關鍵的是供應鏈對接。實現柔性供應鏈核心環節包括信息流及算法加快供需匹配、備料充足是快反的基礎、流程模塊化實現效率最大化、設備智能化和互聯網化。可切入環節有二：1、以信息流及算法為突破口重構生產體系，如辛巴達;2、整合上游原材料資源，貫通產業、解決痛點，如搜于特。
從服飾消費到泛時尚風潮，服務消費已露鋒芒。從服裝行業看，生存型消費向體驗式消費轉型有兩個方向。1、消費者從單純購買服裝產品向消費相關細分領域服務轉變，在此背景下服飾品牌/制造商積極戰略延伸轉型，如運動鞋服品牌商延伸至體育產業、戶外用品/渠道商延伸至戶外服務、母嬰用品延伸至孕嬰童服務、動漫衍生品制造延伸至 IP創造。2、從以服裝為核心的時尚消費向泛時尚消費升級。女性經濟支配力增強，“她經濟”生態圈應運而生，消費需求由服飾向醫美/內衣/母嬰等延伸;男性消費者時尚感知度顯著提升，“他經濟”孕育新消費模式，包括電競/體育/游戲等。在此背景下，品牌服飾企業立足主業進行戰略延伸，打造泛時尚產業集團。
三、投資策略
品牌服飾板塊，終端銷售平淡，子行業分化持續，其中嬰童/運動板塊維持高景氣，休閑裝景氣上行。加工制造板塊，隨著拋儲持續推進，判斷 2016 年內棉價格望企穩并略有回升;疊加人民幣貶值影響，內外棉價差收窄望提振內棉需求。目前品牌服飾/加工制造板塊 2016年PE分別為25/26倍。維持品牌服飾“強于大市”評級、加工制造“中性”評級。
基于對行業短期運行情況判斷，建議把握兩條投資主線：1、主業經營良好，業績確定性較高、具備安全邊際的標的：推薦森馬服飾、搜于特、新野紡織、歌力思。2、基于主業向產業鏈上下游延伸的產業整合者，推薦美盛文化(動漫文化)、華斯股份(社交電商)，關注金發拉比、三夫戶外、星期六、萊茵體育。港股核心推薦安踏體育(國內運動鞋服龍頭)、好孩子國際(嬰童耐用品龍頭)。
風險因素。1.宏觀經濟增速放緩;2.品牌服飾企業渠道調整帶來的內生增長對業績拉動效應低于預期;3.海外經濟低迷加大加工制造企業經營壓力。
四、個股分析
新野紡織(002087)
產能釋放推升經營業績
目前中儲棉棉花庫存已達約1200萬噸，隨著拋儲持續推進，判斷2016年內棉價格望企穩略有回升。疊加人民幣貶值影響，外棉折算人民幣價格至5月6日高于內棉價格約 300 元/噸。此背景下國內紡織企業將更具競爭優勢，公司也將受益于此。展望未來，公司產能將持續釋放(新疆產能 2016年望貢獻 6-7億元產值、定增項目 2017年投產)。此外，公司產品結構將向高端轉型，高附加值產品提升毛利率;同時，利差補貼方式改變亦會降低利息費用，整體費用率有望降低。綜合判斷公司稅前經營性利潤望顯著提升，我們預計其2016年稅前經營性利潤約9200 萬元，同比增長155%。
搜于特(002503)
貫通產業，爆發增長
品牌運營向貫通產業蛻變。公司從事“潮流前線”休閑服飾的品牌運營、研發設計和產
品銷售，而今向“供應鏈管理、品牌管理、產業金融保理”等業務延伸，形成貫通產業的綜合服務提供商和品牌運營商。業績爆發料將隨之而來。2015年下半年推出 10個潮牌，涉及男裝/潮流女裝/大眾/牛仔等，全年品牌業務復蘇且增長靚麗，收入/凈利潤分為 19.83/1.94 億元、同增 52%/58%。未來，公司將繼續夯實在三、四線休閑裝市場的品牌競爭力，借助十個潮牌維護業務穩健發展，預計2016 年公司休閑裝業務望實現凈利潤 20%+增長。
