又一次躑躅在6.5的匯率關(guān)口！此時(shí)的最新定調(diào)是“2018年的人民幣對(duì)美元匯率既不會(huì)大升也不會(huì)大貶”，“穩(wěn)”字當(dāng)頭。這從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述中可看出“風(fēng)向”。
跨年之際，11個(gè)交易日上調(diào)逾1200個(gè)基點(diǎn)，走出一波翹尾行情的人民幣匯率(中間價(jià))在2017年以5.81%升幅收官，接下來(lái)的2018會(huì)怎樣走？
6.3-6.7，6.6附近，抑或6-7？哪個(gè)波動(dòng)區(qū)間最接近人民幣的均衡匯率？笑著哭著的企業(yè)或私人部門(mén)該如何面對(duì)這充滿不確定性的匯率世界？
1月3日晚間，百隆東方公告預(yù)計(jì)2017年全年將形成匯兌損失約人民幣1.5億元(數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì))。原因在于，2017年年初以來(lái)，美元匯率持續(xù)走低，造成人民幣匯率相對(duì)上升。此外，公司仍有外幣資產(chǎn)和負(fù)債的凈風(fēng)險(xiǎn)敞口2.5億美元。公告表明，匯率變動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)將產(chǎn)生較大影響。
剛剛過(guò)去的2017年中，像百隆東方這樣的匯兌受損企業(yè)可能不少。浙江某新三板掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，該企業(yè)去年因匯率波動(dòng)損失200萬(wàn)左右。
這些企業(yè)還沒(méi)真正學(xué)會(huì)如何使用金融工具，以規(guī)避外匯交易與折算等匯率風(fēng)險(xiǎn)。“未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，隨著短期因素逐漸消退，預(yù)計(jì)人民幣匯率或有所回調(diào)，但不會(huì)大幅波動(dòng)，而是保持基本穩(wěn)定，人民幣兌美元或保持在6.6左右。”央行參事盛松成說(shuō)。他認(rèn)為，人民幣匯率近期升值主要是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的反映，也有美元走弱的因素，同時(shí)受市場(chǎng)預(yù)期的影響。
可能的真相及背后邏輯如何？
6.5關(guān)口？
“最慘的不是做空人民幣，而是沒(méi)有做空的價(jià)值。”1月4日，一位國(guó)際對(duì)沖基金操盤(pán)手告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。
這天，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)6.5043，一改此前連續(xù)三個(gè)交易日逾400基點(diǎn)的調(diào)升，下調(diào)123個(gè)基點(diǎn)。在岸人民幣(CNY)報(bào)收6.4940，離岸人民幣(CNH)報(bào)6.4866。5日，受隔夜美元指數(shù)走軟跌破92的“刺激”，人民幣中間價(jià)上調(diào)128個(gè)基點(diǎn)報(bào)6.4915；CNY則升破6.48，分別創(chuàng)下2016年5月3日、2017年9月以來(lái)新高。
面對(duì)漲勢(shì)如虹的人民幣，這位操盤(pán)手感慨：在國(guó)家外匯管理局要求各地分局必須凈結(jié)匯的窗口指導(dǎo)下，央媽成功的在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議和美國(guó)稅改通過(guò)時(shí)再次打爆了空頭；現(xiàn)在，離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性日趨不足，越來(lái)越多的空頭黯然離開(kāi)這個(gè)市場(chǎng)。
但，6.5附近還是被市場(chǎng)人士視為一個(gè)“多空”轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵價(jià)位。
彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳世淵認(rèn)為，其實(shí)市場(chǎng)空頭和多頭是一體的。現(xiàn)在的做多，可能是未來(lái)的潛在空頭。“市場(chǎng)預(yù)期央行會(huì)保持匯率穩(wěn)定。但大部分人覺(jué)得長(zhǎng)期不確定性還是較高；比如，人民幣到6.5時(shí)，也許就是賣(mài)出/做空的時(shí)機(jī)。”他說(shuō)。
就此也有不同看法，一位資深外匯人士稱，境內(nèi)外利差+內(nèi)保外貸增加，6.5不算關(guān)口；今年人民幣可能還會(huì)有更高的波幅表現(xiàn)。“6-7為控制區(qū)間的底線，但還需要?jiǎng)澐植煌念A(yù)警線和應(yīng)對(duì)方案。”
盛松成預(yù)判2018年的人民幣匯率在6.6左右。他在2016年12月初，就強(qiáng)調(diào)人民幣沒(méi)有長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)，并一再呼吁要穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，此后多次預(yù)測(cè)，2017年底，人民幣兌美元匯率在6.5至6.6之間。果不其然，2017年12月31日人民幣中間價(jià)報(bào)6.5342，升幅5.81%；即期人民幣匯率升6.3%！他也是準(zhǔn)確預(yù)測(cè)人民幣2017走勢(shì)的少數(shù)學(xué)者之一。中金所研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙慶明亦準(zhǔn)確預(yù)判人民幣匯率在2017年不會(huì)破“7”。
“這次升值與逆周期因子沒(méi)什么關(guān)系，不可能是人民銀行的主動(dòng)行為，而是市場(chǎng)因素。”盛松成告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。
德國(guó)商業(yè)銀行首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)師周浩亦認(rèn)為，人民幣近期的表現(xiàn)是市場(chǎng)各方共振的結(jié)果，央行并非最新一輪人民幣升值推手。在其看來(lái)，2017年底美元表現(xiàn)平淡，美元多頭被迫平倉(cāng)，并觸發(fā)了人民幣多頭，加上此前利差交易盤(pán)，導(dǎo)致了人民幣的又一波走強(qiáng)。
但市場(chǎng)多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣貶值預(yù)期或在逆轉(zhuǎn)。這與2017年5月亮相的逆周期因子也不無(wú)關(guān)。
一位監(jiān)管層接近人士透露，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)稅改和加息后，美元會(huì)出現(xiàn)升值、人民幣貶值的時(shí)候，人民幣卻持續(xù)升值，“逆周期因子”起到了“四兩撥千斤”的作用，打擊了市場(chǎng)做空人民幣的動(dòng)能，而這正是逆周期因子的政策目標(biāo)。
曾記否，“逆周期因子”推出之后，人民幣一度加速升值，至2017年9月底，人民幣對(duì)美元觸及6.48的位置，其時(shí)，人民幣指數(shù)也回至95附近。
在周浩看來(lái)，市場(chǎng)也因此開(kāi)始形成“人民幣對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)定”的觀點(diǎn)；據(jù)此，“做多人民幣對(duì)一籃子貨幣”逐步成為市場(chǎng)的頭寸方向。“這是因?yàn)槿嗣駧诺睦矢哂诨@子中的主要貨幣，做多人民幣是‘正利差’交易，如此交易可帶來(lái)穩(wěn)定收益。”
倘若稍加留意，也許會(huì)發(fā)現(xiàn)，此波人民幣升值過(guò)程中，每每在6.48或6.49附近，觸碰6.50時(shí)，總會(huì)出現(xiàn)些許變化。
“6.5附近很明顯是目前的關(guān)鍵價(jià)位，匯率不大可能太突破這個(gè)水平。”陳世淵說(shuō)。
否則，人民幣也許很容易順勢(shì)沖破6.4、6.3；監(jiān)管層不愿意看到人民幣過(guò)快升值，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)此并不支持。
緣何“升升不息”
若經(jīng)濟(jì)基本面不支持，人民幣緣何會(huì)“升升不息”？
有人笑稱“供需管控生效+美元貶值觸發(fā)”，人民幣升幅較大也在情理之中。
“我們不斷調(diào)升匯率預(yù)測(cè)，仍趕不上人民幣升值的速度啊。”分析師不無(wú)感嘆！2018開(kāi)年，人民幣對(duì)美元匯率漲幅遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。
這是怎么了？市場(chǎng)因素與政策意圖各占幾分？乍看是前者，細(xì)究或不盡然。
有據(jù)可查的是，美國(guó)稅改法案通過(guò)和美元加息后，美元指數(shù)不但沒(méi)有上升，反而出現(xiàn)下跌。從去年12月12日的94.06跌至今年1月2日的91.86，3日為92.17。同期，人民幣匯率則從6.61，到今年1月3日的6.4920。
或許從央行的“跟”隨加息、外匯管制收緊等動(dòng)作中，能看出中國(guó)針對(duì)“美國(guó)稅改通過(guò)與美聯(lián)儲(chǔ)加息”的系統(tǒng)性對(duì)策之端倪。
上述監(jiān)管層接近人士說(shuō)，美元加息后，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上也相應(yīng)“加息”，部分“沖銷(xiāo)”了美元加息的影響。此外，盡管貨幣政策總基調(diào)沒(méi)變化，但市場(chǎng)總體感覺(jué)還是“收緊”，M2仍將保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，這些因素顯然利好人民幣匯率。
再者，外匯管制并未松綁。“盡管外匯儲(chǔ)備連續(xù)上升，銀行結(jié)售匯也出現(xiàn)了順差，但外匯管制并無(wú)放松跡象，甚至還有所加強(qiáng)，如個(gè)人銀行卡境外取現(xiàn)收緊。”上述接近人士說(shuō)，“總體上看，人民幣持續(xù)上行的空間有限，不可能‘升升不息’，仍會(huì)處于雙向波動(dòng)，甚至可能出現(xiàn)下行的動(dòng)能。”
其實(shí)，“大部分專家高估了美元匯率及其影響。”瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。
“2018美元難有起色。”沈建光說(shuō)，并給出四點(diǎn)判斷依據(jù)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未超預(yù)期，不支持美元繼續(xù)走強(qiáng)；特朗普稅改的中期效果存在隱憂；全球貨幣政策收緊路徑亦會(huì)影響美元走勢(shì)；美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美元未必升值等。
而諸如“供求因素+政策預(yù)期+季節(jié)因素”大概是市場(chǎng)所能想到的人民幣升值關(guān)鍵詞。
中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄂志寰告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，近期中間價(jià)連續(xù)多日高開(kāi)支持人民幣對(duì)美元升值，受到定價(jià)機(jī)制調(diào)整后市場(chǎng)的政策預(yù)期和具體供求等多方面因素影響。
鄂志寰解釋，市場(chǎng)層面看，去年底美國(guó)加息后美元利好短時(shí)間出盡，美匯走弱。“貨幣政策正常化繼續(xù)推進(jìn)、減稅落實(shí)”等兩大美元利好——受市場(chǎng)“買(mǎi)預(yù)期、賣(mài)現(xiàn)實(shí)”等因素影響，未能推升美元。國(guó)內(nèi)監(jiān)管層順勢(shì)而為、精細(xì)化調(diào)控，進(jìn)一步扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期。
從制度安排看，鄂志寰說(shuō)，去年5月推出加入“逆周期調(diào)節(jié)因子”的中間價(jià)“新機(jī)制”，半年多來(lái)運(yùn)作順暢，推動(dòng)人民幣匯率預(yù)期向經(jīng)濟(jì)基本面看齊。
季節(jié)性因素而言，“出口企業(yè)年底年初季節(jié)性“剛性結(jié)匯”增加。圣誕至元旦節(jié)假日期間，在岸及離岸市場(chǎng)的人民幣交易量不大，出口企業(yè)的“剛性結(jié)匯”亦推升了近期的人民幣匯率。”鄂志寰說(shuō)。
招商證券首席宏觀分析師謝亞軒亦認(rèn)為，人民幣此波升值受益于弱美元、強(qiáng)歐元，以及外部因素；季節(jié)性因素亦比較明顯，一般而言，外貿(mào)企業(yè)在1、12月的結(jié)匯較多，因其需要使用人民幣等。“不過(guò)，最近的居民購(gòu)匯需求確實(shí)下降了，即使美元處于低位。”
細(xì)觀2017年人民幣走勢(shì)，可分為四個(gè)階段：1月人民幣匯率的技術(shù)性回調(diào)階段；2月—5月，人民幣匯率的橫盤(pán)階段；5月—9月，人民幣匯率加速升值階段；2017年9月至今，人民幣匯率橫盤(pán)階段。
人民幣此次橫盤(pán)最高沖至6.4920(1月3日)，創(chuàng)2016年5月3日以來(lái)最高。與之對(duì)應(yīng)的美元指數(shù)則為92.17；但4日人民幣下調(diào)了123個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.5043，市場(chǎng)因素之外，或許監(jiān)管層并不希望過(guò)快升值，還是“穩(wěn)”字當(dāng)頭。
維穩(wěn)的中國(guó)邏輯
如果細(xì)觀國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)全局，又怎是一個(gè)“穩(wěn)”字了得。
“2017年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”被市場(chǎng)視為匯率政策新風(fēng)向。這暗示人民幣大升或大貶均非政策意圖，人民幣匯率未來(lái)或以在一定區(qū)間震蕩為主；“6.3-6.7”、“6-7”市場(chǎng)給出如此想象空間。
“這也是我的觀點(diǎn)啊。當(dāng)前穩(wěn)定匯率比匯率改革更重要。2018年人民幣匯率會(huì)基本穩(wěn)定，既不大幅升值又不大會(huì)幅貶值。”盛松成告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。
盛松成有七點(diǎn)理由。諸如：一、美元進(jìn)入加息周期。二、美元資產(chǎn)有回流需求。三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可期。四、中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然好于大多數(shù)國(guó)家。五、中美利差依然較大。六、中國(guó)金融去杠桿不會(huì)放松，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性依然較緊。七、資本不會(huì)大量外流。“前三個(gè)因素使人民幣不會(huì)大幅升值，后四個(gè)因素使人民幣不會(huì)大幅貶值。”盛松成說(shuō)，“考慮到我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，更需要穩(wěn)定匯率預(yù)期。除中央銀行外，我國(guó)政府、銀行業(yè)和企業(yè)及其它部門(mén)均為對(duì)外凈負(fù)債部門(mén)”。
在盛松成看來(lái)，人民幣單邊貶值的狀況除了造成中央銀行的外匯儲(chǔ)備流失，更讓其它部門(mén)背負(fù)更加沉重的債務(wù)。更重要的是，中國(guó)對(duì)外凈負(fù)債中，短期外債幾乎全部集中于私人部門(mén)。其潛臺(tái)詞是，預(yù)期會(huì)被強(qiáng)化，因其影響企業(yè)或私人部門(mén)的財(cái)務(wù)管理行為。“穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期已成為當(dāng)務(wù)之急。”盛松成稱，他說(shuō)，在市場(chǎng)難以依靠自身力量回歸理性的情況下，應(yīng)該通過(guò)加強(qiáng)輿論引導(dǎo)，增加與市場(chǎng)的溝通，讓市場(chǎng)的短期預(yù)期更多地回歸基本面。
不過(guò)，在謝亞軒看來(lái)，“穩(wěn)”匯率也要看人民幣對(duì)應(yīng)的標(biāo)的，可以多元理解，未必單一針對(duì)美元，也可能是對(duì)“一攬子貨幣”。如果對(duì)籃子貨幣穩(wěn)定，對(duì)美元的波動(dòng)也許不會(huì)太小。再者，也要看對(duì)波動(dòng)幅度的容忍度，目前這些方面均未量化，因此，業(yè)界可能對(duì)此也是各抒己見(jiàn)。就此，沈建光亦認(rèn)為，更應(yīng)強(qiáng)調(diào)人民幣對(duì)籃子貨幣的穩(wěn)定。
無(wú)獨(dú)有偶，提及人民幣近期升值原因，鄂志寰也從政策角度給出“維穩(wěn)”解釋。
她說(shuō)，政策層面看，市場(chǎng)逐漸調(diào)整對(duì)人民幣匯率政策的預(yù)期，主流觀點(diǎn)認(rèn)同人民幣匯率將保持基本穩(wěn)定。2018年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作三大任務(wù)之首是防風(fēng)險(xiǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確，守住貨幣供給總閘門(mén)，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。央行強(qiáng)調(diào)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，首次提出“要更好地將幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定結(jié)合起來(lái)”防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。幣值穩(wěn)定包括物價(jià)、利率和匯率的基本穩(wěn)定。“就匯率而言，央行對(duì)匯率預(yù)期管理的掌控力提升。外匯管理局近日公告，銀行卡境外提現(xiàn)消費(fèi)一年不得超過(guò)10萬(wàn)人民幣。預(yù)示資本管制易緊難松。另外，央行工具箱里有足夠的工具，還有高達(dá)約3.1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備備用，市場(chǎng)更加相信央行有能力有條件管理匯率預(yù)期。”鄂志寰說(shuō)。
不能為了彈性而刻意強(qiáng)求人民幣匯率的彈性，此次的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，未提及“加強(qiáng)匯率彈性”；但據(jù)此“斷言”匯率的穩(wěn)定先于改革似乎也有待商榷。
陳世淵希望匯改在2018年能有所突破。他說(shuō)，原因在于匯率處于均衡，經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)健；外匯儲(chǔ)備充分，即使放開(kāi)匯率，波動(dòng)起來(lái)幅度亦可控，是主動(dòng)匯改難得窗口；其次，中國(guó)外債不高，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)影響較小；再者，匯率波動(dòng)起來(lái)，可以減輕對(duì)利率和資本賬戶的制約，有利于增強(qiáng)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)活力；最后，對(duì)于外部沖擊，也可以提供一個(gè)緩沖墊。“目前看匯改意圖不強(qiáng)，或許屆時(shí)可以觀察一下新任央行行長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)。”
在陳世淵看來(lái)，6.5為目前關(guān)鍵價(jià)位之外，人民幣匯率還有幾個(gè)約束：“中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上定調(diào)人民幣匯率要保持均衡水平穩(wěn)定，不再提及增加匯率彈性”頗值得思考；如果保持人民幣指數(shù)穩(wěn)定的話，那么明年匯率會(huì)受美元影響很大。目前美元指數(shù)處于低位，明年上升概率大，會(huì)驅(qū)使人民幣對(duì)美元走低。其次，中美利差縮小，對(duì)人民幣匯率會(huì)構(gòu)成壓力。綜合起來(lái)，人民幣匯率2018年會(huì)適度貶值，但不會(huì)超過(guò)6.75。
展望2018，考慮到特朗普稅改的中期隱憂，歐洲經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，以及歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)的降低，沈建光預(yù)計(jì)，2018年美元仍將保持弱勢(shì)。相反，歐元會(huì)延續(xù)2017年的強(qiáng)勁走勢(shì)，成為全年的強(qiáng)勢(shì)貨幣。此背景下，人民幣貶值壓力將進(jìn)一步減輕，甚至得益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健與去杠桿下的貨幣政策收緊，年底人民幣兌美元或小幅升值。“年底人民幣兌美元中值預(yù)期在6.4左右，對(duì)美元小幅升值，但對(duì)歐元貶值，人民幣一攬子匯率保持穩(wěn)定。”沈建光認(rèn)為。
如此，企業(yè)或私人部門(mén)有何對(duì)策？某中小板上市制藥企業(yè)財(cái)務(wù)人員告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，考慮到目前還是有浮動(dòng)的管理匯率政策，匯率會(huì)控制在一定幅度范圍內(nèi)波動(dòng)，并且官方也明確2018年匯率無(wú)大幅度波動(dòng)的基礎(chǔ)；目前觀望為主，不會(huì)增加外匯避險(xiǎn)方面的投入。2017年，這家企業(yè)采取的避險(xiǎn)工具是“押匯和福費(fèi)廷業(yè)務(wù)”，但意外波動(dòng)還是導(dǎo)致其換匯收入有所減少，不過(guò)，利潤(rùn)影響尚小。“再看看吧！”更多有換匯需求的居民亦是觀望態(tài)度，皆因中國(guó)邏輯下的一個(gè)“穩(wěn)”字。
