由于低線城市的消費群集中在工薪階層,更注重產品的性價比和品牌影響力,為此公司打造新品牌NEO,同時沿用三葉草、三條杠等品牌,設計更多價格偏低的基本款,來滿足低線城市的需求;同時公司從2009年年中開始調整區域架構,原有的東、南、北區被更細致的分為東、南、北、中(西)區,各大區有了更多營銷上的自主權,以便于公司向更廣袤的低線城市規模擴張;此外,除了傳統的營銷方式,阿迪達斯將“Sell-in”與“Sell-through”并置計入KPI考核體系,以此來密切的關注消費需求,提升單店產出。(在公司內部,賣給經銷商的貨品被稱為“Sell-in”,而在經銷商負責開出的門店內,真正被賣給顧客的貨品,則被定義為“Sell-through”)。

　　阿迪達斯在大中華區2011-2013年分別實現收入增速28%、15%、7%(國內龍頭李寧同期的收入增速分別為-6%、-25%、-12.8%),我們認為森馬的調整與阿迪達斯的步驟相似,看好公司的轉型成功。

　　盈利預測與投資建議。我們預計公司2014-2016年收入分別增長5.93%、10.91%、17.13%至77.26億元、85.69億元、100.36億元,分別實現凈利潤增速19.10%、26.91%、14.41%,EPS分別為1.603元、2.035元、2.328元;公司是行業內率先進行戰略調整的龍頭公司,我們認可其戰略,看好其未來轉型成功;公司自2013年以來開始逐步運作多品牌的并購、合資等事項,我們預期資本市場短中期內將更加認可公司的戰略舉措,參考香港市場上百麗、寶姿等龍頭企業在其平穩擴張階段的估值水平(如2009年百麗PE估值為27倍、寶姿PE估值為26倍),我們認為給予公司2014年25倍的估值水平較為安全,對應股價40元,給予買入評級。

　　主要不確定因素。行業需求持續低迷、多品牌運作不達預期。