庫存集中于渠道和終端，經銷商庫存壓力巨大

　　截至2012年12月31日，國內6大運動品牌(李寧、安踏、特步、匹克、361°和KAPPA)的賬面庫存總和為33.24億元，比上年同期減少3.5%(圖1)。作為運動品渠道商的寶勝的庫存額為37.27億元，比上年同期大幅增長37.4%。

　　光比較庫存的絕對值，我們并不能形成清晰的概念。但通過增長率的變化，我們能粗略地做以下解讀：與2008和2009年(-3.5%)相比，2010年(36.8%)和2011年(40.9%)的庫存增長率大幅增加。說明，產品的暢銷程度在下降，市場的供求關系正在轉變。

　　庫存并不是越低越好，對于運動品來說，一定的庫存量(備貨)是銷售的必要支撐。但什么樣的庫存水平算健康呢?關鍵之道體育資訊公司的創始人張慶表示：庫存的合理范圍一般是當季銷售額的20%到30%，大于50%就是危險水平。2012年，以上6大運動品牌的庫存額占其銷售總額的比例為11.2%，而寶勝的庫存額占其銷售額比例為27%，表面上看都處在健康的水平。但事實真是如此嗎?顯然不是。

　　渠道存貨乘數的估計

　　李寧2011年毛利率為46%，那么2011年其11.33億元的賬面存貨到一級代理商處的計量值約為21億元[11.33/(1-46%)]，而2012年該數值約為15億。據2007年寶勝上市材料披露，其為李寧在國內的最大代理商，其代理李寧品牌的店鋪數占其總店鋪數的10%(李寧在2012年財報中披露：本集團并無與任何單一外部客戶交易產生之收入達到或超過集團收入之10%)。鑒于李寧店鋪的店效會小于耐克和阿迪達斯，我們保守估計來自李寧品牌的收入占寶勝總收入的7%，那么在寶勝2012年37.27億元的存貨中，李寧品牌存貨約占2.6億元;另外，李寧在2004年上市材料中披露其最大客戶的銷售額占比為4.3%，那我們保守估計寶勝2012年銷售占李寧總銷售的6%，由此我們估算李寧產品在一級渠道上的庫存總額為43億元(2.6億/6%)，渠道上的庫存額與品牌商的庫存額之比大約為2.9(43億/15億)，我們將這2.9定義為渠道存貨乘數。我們在計算出6大國內運動品牌的平均毛利率為38%后，估計該6大品牌在一級渠道層面的庫存總額約為156億元，占總銷售額的53%。

　　通過以上估算，雖然結果未必準確，但我們大致可以得出這樣的結論：運動品行業的主要庫存集中在渠道上，渠道商面臨的庫存壓力要遠大于品牌商。這一點亦可以從品牌商通過批發模式向渠道商壓貨的現象中得到印證。

　　對于渠道上到底有多少存貨?還有一個側面證據：據張慶透露，耐克在2012年一季度中國市場上的存貨已占其當季銷售額的56%。可以想象，品牌價值遠超國內品牌的耐克尚處庫存的高風險帶上，那么國內品牌們的狀況是否更為嚴重?

　　存貨周轉變慢，庫存狀況堪憂

　　理論上說，存貨是一個動態的概念，以年底賬面上的存貨額來衡量行業的存貨情況并不合適。我們認為，存貨周轉天數[365/(銷售成本/平均存貨額)]是更為合理的指標。它衡量了整個核算期內存貨的平均狀況。從圖2我們發現，不管是品牌商還是渠道商，存貨周轉速度都在變慢，且渠道商的周轉天數要明顯高于品牌商，這也從側面印證了渠道商面臨的存貨壓力高于品牌商的論斷。

　　KAPPA(動向)早在2011年就開始了渠道上的存貨回購，并伴隨大面積關店，是最早暴露問題的運動品牌。接著李寧在2012年下半年開始了渠道重振計劃，回購存貨和調整店鋪是最為優先的兩個手段，但其目前存貨周轉天數(90天)依然處在較高的水平。而KAPPA的存貨周轉天數已經大于200天，可見行業危機依然在持續。我們預計在未來2～3年，其他運動品牌的存貨周轉天數會呈上升趨勢，企業的盈利能力堪憂。另外，耐克的存貨周轉天數近來也有上升趨勢，2012年為87天;而阿迪達斯的存貨周轉正在好轉，2012年為116天。